最近星球的圈友圈友燃起了對億帆醫(yī)藥的興趣，主要的原因無非是子公司健能隆中美雙報的大分子生物藥F-627在臨床三期獲得成功，而且F-627是繼百濟神州澤布替尼后第二個頭對頭原研通過FDA的，這一下子就改變了市場投資者對于“傳統(tǒng)藥企”億帆醫(yī)藥的估值邏輯考量和刻板印象，為公司打開了更大的估值空間，本文具體闡述億帆旗下創(chuàng)新藥模塊的價值，以及對于其傳統(tǒng)板塊的分解。

一、億帆的脫胎換骨之旅，公司各業(yè)務板塊分解

1、程老板的“點金手”：傳統(tǒng)藥企的脫胎換骨之路

億帆醫(yī)藥能走到今天，功不可沒的必定是程老板。復盤公司的發(fā)展歷程，程老板帶領的億帆做出了三個踏對節(jié)奏的重要決定，這些決定也成就了當下的億帆，可見其深邃的戰(zhàn)略眼光和優(yōu)秀的管理水平。

●第一階段——藥品配送和代理服務商擴張為藥品生產(chǎn)、代理、銷售一體化平臺；

●第二階段——借殼鑫富藥業(yè)，獲得泛酸鈣等原料藥及高分子材料業(yè)務，展開一些系列收購運作；

●第三階段——收購新藥平臺健能隆，實現(xiàn)從傳統(tǒng)藥企到“生物創(chuàng)新藥企”轉型升級

這里插一個小插曲，在一次億帆的投資者交流會上，一個70多歲的老人說自己重倉億帆，信得過公司。程總馬上站起來認認真真的向老人鞠了個躬，表態(tài)股價肯定會有市場波動，但是企業(yè)經(jīng)營請老人家放心，一個優(yōu)秀企業(yè)家風范盡顯無疑。

2、億帆旗下各業(yè)務板塊拆解

經(jīng)歷了一系列并購運作，億帆醫(yī)藥的業(yè)務橫跨多個領域，包括借殼上市承繼的原鑫富藥業(yè)的原料藥業(yè)務（主要是泛酸鈣）和高分子材料業(yè)務（主要產(chǎn)品為PBS，一種生物降解材料），以及自身擁有的醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務。

從毛利數(shù)據(jù)及營收分布可以看到，醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務雖然占到公司主營的70%+，但是對于公司整體的毛利貢獻的效率遠低于原料藥業(yè)務，明顯可以看到億帆原有的醫(yī)藥流通、獨家代理藥品業(yè)務所代表的醫(yī)藥服務類業(yè)務毛利貢獻度較低。

除此之外，醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務還有借殼上市以來并購一些公司生產(chǎn)的產(chǎn)品，最主要的是以沈陽為主的治療型大輸液、骨科藥藥品，以四川為主的婦科、皮膚科、兒科藥品，以及以安徽為主的植物藥、口服固體制劑藥品。

最后醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務剩下我們最關注創(chuàng)新藥業(yè)務，目前尚未產(chǎn)生業(yè)績貢獻。據(jù)最新公司披露數(shù)據(jù)顯示，目前正在研發(fā)的項目共有67個，其中生物藥10個、化藥39個（其中一致性評價8個）、中藥12個和維生素產(chǎn)品6個。

不過以上述數(shù)據(jù)來看，基本上能夠為大家劃重點，億帆生物看點=“生物創(chuàng)新藥（健能隆）”+原料藥（泛酸鈣供需關系）+并購來藥品業(yè)務能否放量。

二、雙抗平臺發(fā)力

手握F-627、F-652兩項重磅產(chǎn)品

我們備受關注的F-627生物大分子創(chuàng)新藥源自于核心子公司健能隆生物，目前億帆通過億帆香港持有健能隆生物62.04%的股權。

健能隆生物（現(xiàn)更名為Evivebiotech）是國內(nèi)領先的生物創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，是首家完成自主研發(fā)生物創(chuàng)新藥全球臨床III期研究的中國企業(yè)。

健能隆的核心價值體現(xiàn)在哪里？大概有三點：

1、稀缺的雙抗技術平臺：生物大分子創(chuàng)新藥“下蛋的母雞”

抗體藥是最大的一類生物藥，人們投入了大量的資源，看好這一領域的未來。與單抗賽道激烈的競爭不同，目前全球僅有3款雙抗藥物獲批上市，分別為Trion的Catumaxomab、安進的Blinatumomab和羅氏的Emicizumab。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，一個新型雙抗藥物的臨床開發(fā)成功率與生物創(chuàng)新藥開發(fā)成功率相近(或<20%)，可見其技術難度之大。另外，雙特異性抗體的全球市場規(guī)模預計將在2025年達到80億美元，增長非?？?，一片藍海。

所以，雙特異性抗體又被稱為腫瘤治療的第二代抗體，當前全球已經(jīng)有超過39種單抗藥物被相關機構認證并且運用到了臨床抗腫瘤治療中，也取得了突破性的治療進展，但仍然有很大一部分患者對于藥物不應答產(chǎn)生耐藥性。雙特異性抗體是可以結合兩個靶向位點，一個是腫瘤細胞表面的腫瘤抗原，另一個是免疫細胞表面的抗原，如T細胞、NK細胞等，其中最主要的是T細胞的募集。

但值得注意的是，雙抗在自然狀態(tài)下不存在，需要通過DNA重組或細胞融合等技術人工制備。所以相應的雙抗設計平臺是最重要的，安進采用的BiTE即是目前應用最成熟的一種。

國內(nèi)一些企業(yè)也在積極布局雙抗業(yè)務，最具代表性的平臺有健能隆的iTAB免疫抗體平臺，還有友芝友的Ybody，康寧杰瑞的CRIB和岸邁生物的FIT-Ig。

健能隆生物擁有國內(nèi)稀缺的國際一流DiKine雙分子平臺和iTAB免疫抗體平臺，無疑奠定了公司長期原始創(chuàng)新能力。

2、管線儲備充足，手握兩款臨近商業(yè)化重磅產(chǎn)品：F-627、F-652

健能隆生物擁有較強競爭力的生物創(chuàng)新藥管線，F(xiàn)-627、F-652是目前兩個最接近商業(yè)化的兩個品種，另外兩個雙抗管線A-337、A-319正在開展臨床I期研究。

①F-627：Bestinclass的升白劑，頭對頭KO安進Neulasta

●升白劑是什么藥物？目前化療是治療癌癥最常用、有效的手段之一，但由于化療是對人體細胞無差別攻擊，一般化療后會導致人體血液中的血細胞補充不足。而白細胞在血液中存活的時間最短，幾個小時到幾天（種類不同），所以化療對白細胞的影響最為嚴重！

白細胞功能主要有三個，防御機體被微生物侵犯、防止內(nèi)部細胞叛亂以及清除凋亡的細胞及代謝物，如果在化療后白細胞減少到一定程度而不能及時補充恢復的話，容易使得癌癥病人機體受到感染，從而危及生命。

臨床上通常選擇重組人類粒細胞集落刺激因子（“升白針”，rhG-CSF）來降低患者降低發(fā)熱性中性粒細胞減少引起的感染發(fā)生率，簡單地說作用就是“催”骨髓制造白細胞。

目前重組人類粒細胞集落刺激因子（“升白針”，rhG-CSF）已經(jīng)有兩代產(chǎn)品上市，分別都是安進原研產(chǎn)品：短效（Neupogen）、長效產(chǎn)品（Neulasta）。

●什么是頭對頭試驗（和原研藥比療效）？F-627強在哪里？F-627在三期做的試驗是和安進的原研藥短效Neupogen和長效Neulasta做對比，結果公布出來已經(jīng)看到它已經(jīng)展現(xiàn)出比Neulasta更好的一個療效（具體表現(xiàn)在：感染率更低、4級貧血持續(xù)時長更短、對健康狀況較差的患者更有效），所以F-627與在美國上市的幾個Neulasta生物類似藥不同，它是Bestinclass的藥物。

安進的Neulasta當前有三個比較大的問題，一是部分病人沒有反應，二是7%的病人會有過敏反應，不住院治療可能就沒有辦法再使用Neulasta；三是骨痛，當然骨痛都有，但Neulasta骨痛反應比較大，因此患者認為Neulasta不是一個十全十美的藥。而億帆的F-627上市以后，將會是替代Neulasta唯一選擇。

●F-627有機會占領多大的市場？全球化療引起的中性粒細胞減少藥物市場規(guī)模約70億美元，不到15%的患者在使用第二代長效rhG-CSF，長效rhG-CSF用量有很大提升空間。安進的Neulasta在2015年達到銷售峰值47.15億美元，美國市場銷售額占比較高，占全球銷售額比例為75%-85%。

F-627作為中美雙報的產(chǎn)品，未來可在全球銷售。而主要考量市場仍然在美國，中國市場次之。根據(jù)開源證券預測，F(xiàn)-627按Neulasta價格的90%、以2017年美國市場銷售額39.31億美元基數(shù)、市占率保守按10-15%計算，F(xiàn)-627在美國市場銷售峰值有望達到3.54-5.31億美元。而在中國的銷售峰值有望達到15.53億元（15%市占率、人均1.5W的治療費用），疊加中美以外其他市場的收入，這是一個大概率超8-10億美元的大品種。

②F-652：急性移植物抗宿主病Firstinclass藥物，獨享細分市場

除了F-627外，F(xiàn)-652為下一個即將商業(yè)化的重磅原創(chuàng)生物新藥。F-652是一個重組人白介素22-Fc融合蛋白，具有IL-22雙分子結構，主要的作用是組織的保護和修復，目前主要的兩個適應癥為急性移植物抗宿主病和酒精性肝炎。

●急性移植物抗宿主?。℅VHD）：簡單地說就是指患者通過器官移植后，移植的器官的免疫細胞對機體產(chǎn)生損害的臨床癥狀。一般會以受者靶細胞為目標發(fā)動細胞毒攻擊，其中皮膚、肝及腸道是主要的靶目標。急性移植物抗宿主病的發(fā)生率為30%～45%，慢性者發(fā)生率低于急性。值得注意的是，急性移植物抗宿主病是造血干細胞移植后長期生存者死亡的重要原因，也是影響患者生存質量的主要因素。

●新靶點，競爭對手稀少：IL-22現(xiàn)在應該是一個全新的靶點，目前該靶點億帆唯一的競爭對手是Genentech，與億帆做急性病不同，Genentech在做的是慢性病，是IBD和糖尿病。進度上億帆稍領先于Genentech一點，Genentech臨床現(xiàn)在的2a期在入組，億帆的2a期完成。

對于IL-22靶點，適應癥很多，適應的病例也很多。億帆和Genentech大概率短期內(nèi)不構成競爭，而是在不同的方向處理。

●市場空間有多大：美國移植物抗宿主病人數(shù)目前有2.5萬人，其中2萬人為急性，每年新增人數(shù)約3000人，急性中大約有40%有肝臟或胃腸道受損的患者需要用到F-652治療，按照滲透率60%，市占率20%計算，每年傳統(tǒng)移植物抗宿主治療費用一個療程6萬美金，則F-652在GVHD的銷售峰值約為1.67億美金。

美國酒精性肝炎目前有44.5萬人，每年增速在3%，60%會用藥物治療，每年傳統(tǒng)治療酒精性肝炎費用一個療程2萬美金，按照滲透率50%，市占率25%計算，則F-652在酒精性肝炎的銷售峰值在5.34億美金。

3、成熟的CMC部門：為后續(xù)新藥申報生產(chǎn)保駕護航

生物藥研發(fā)成功的難點在于CMC的開發(fā)主要是由于生物藥涉及的是活的細胞或生物表達蛋白類大分子，蛋白的結構穩(wěn)定性控制相比化藥需要更精湛的工藝。

健能隆設立專門的CMC部門，擁有一套完整的生物藥開發(fā)技術實力。健能隆的CMC開發(fā)團隊具有先進和豐富的生物制藥開發(fā)和國內(nèi)外生物藥申報經(jīng)驗。公司有望憑借建立的以哺乳動物細胞生產(chǎn)治療用重組蛋白制劑的高質和高效工藝技術平臺和第一個中國在美國申報的生物創(chuàng)新藥F-627的商業(yè)化打通中國在全球標準下的生物藥領域的申報、生產(chǎn)通道。

三

輸血創(chuàng)新藥的奶牛：泛酸鈣業(yè)務

億帆醫(yī)藥在上市之后，解鎖一系列買買買的操作，原鑫富藥業(yè)的泛酸鈣原料藥業(yè)務功不可沒。從2015-2019年億帆三大業(yè)務板塊的營收增長情況來看，可以說醫(yī)藥產(chǎn)品和原料藥業(yè)務的復合增速是不相伯仲，但醫(yī)藥產(chǎn)品的增長得益于公司一系列并購，含金量并不及原料藥業(yè)務?？梢哉f，原料藥業(yè)務仍是當前億帆醫(yī)藥的最穩(wěn)定、最主要利潤來源。

1、供給關系穩(wěn)定，億帆產(chǎn)量是全球龍頭

2019年全球泛酸鈣需求總量約為2萬噸，70%用于動物飼料，30%用于化妝品和醫(yī)藥保健，主要需求源自國外（80%）。由于泛酸鈣等原料藥在促進養(yǎng)分的利用、促進脂肪酸的合成和分解等方面起重要作用，目前尚未出現(xiàn)有競爭力的替代產(chǎn)品，需求供給結構較為穩(wěn)定。

據(jù)2018年數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全球泛酸鈣產(chǎn)能約為2.7萬噸，其中國內(nèi)產(chǎn)能約為2.2萬噸，定價權掌握在國內(nèi)企業(yè)手中。國外生產(chǎn)企業(yè)主要有帝斯曼和巴斯夫，產(chǎn)能均為2500噸。國內(nèi)億帆鑫富產(chǎn)能最高，為8000噸，占全球產(chǎn)能35%，當之無愧的全球龍頭。

2、億帆技術順應環(huán)保趨勢，有望受益于供給側改革

泛酸鈣的生產(chǎn)工藝目前分為三種，分別是化學拆分法、誘導拆分法、酶拆法，由于化學拆分法不環(huán)保、誘導拆分法無法兼顧泛醇的生產(chǎn)，總體來看酶拆法純度高，成本低，環(huán)境友好，可以兼顧D-泛醇的生產(chǎn)，難點在于微生物的篩選，有一定技術壁壘。

上面說到的億帆鑫富產(chǎn)能全球第一，用的也是酶拆法。泛酸鈣行業(yè)除了頭部的幾家大廠外，擁有一定產(chǎn)量的小廠家數(shù)量也不少，國家提倡環(huán)保生產(chǎn)的方式、實行供給側改革是長期的趨勢，未來小廠商污染產(chǎn)能有望出清，龍頭受益。

另外，全球泛酸鈣產(chǎn)能處于一個較為穩(wěn)定的水平，國內(nèi)頭部的廠商幾乎控制了大部分產(chǎn)能，非常容易形成價格聯(lián)盟或者控制泛酸鈣的價格走勢，新進廠家生存空間非常容易被擠壓。

3、原料藥受價格影響波動大，預期放低

原料藥業(yè)務有較為明顯的周期性，價格波動較大，尤其是泛酸鈣40%的產(chǎn)量流向飼料板塊，受供給端（豬周期）影響明顯。從投資者視角來看，需要放低對公司原料藥業(yè)務的增長預期，給與該業(yè)務較低的估值分位。

四

自產(chǎn)藥劑穩(wěn)定有望增長

531計劃：需要打折的計劃？

自產(chǎn)藥劑主要分為血液腫瘤、皮膚科、婦科和兒科四個管線。產(chǎn)品品種過多，限制于篇幅，說重點。值得注意的是億帆提出的核心產(chǎn)品“531”培育計劃，意思是公司計劃將復方黃黛片、小兒金翹顆粒、除濕止癢軟膏、縮宮素鼻噴霧劑、皮敏消膠囊等30個核心獨家產(chǎn)品，目標是在3-5年時間內(nèi)，將約三分之一產(chǎn)品打造培育成5億銷售級別的品種，將三分之一產(chǎn)品培育成3億級別的品種，其余培育成1億級別的品種。

在這30個核心品種當中，個人認為值得注意的有這幾個：

●旗下天康藥業(yè)復方黃黛片：復方黃黛片用于初治急性早幼粒細胞白血病，急性早幼粒細胞白血?。ˋPL）是急性髓細胞白血病的一種特殊類型。據(jù)統(tǒng)計中國急性早幼粒細胞白血?。ˋPL）市場每年新增病人7000人，加上存量患者，約10000人以上。

復方黃黛片是中國APL診治指南的推薦藥物，是中國為數(shù)不多的在《新英格蘭醫(yī)學》雜志上發(fā)表研究成果的中藥產(chǎn)品，隨著產(chǎn)品放量和適應癥的擴充，復方黃黛片的市場預估在2-3億左右。

●皮敏消膠囊：億帆在皮膚科領域，核心產(chǎn)品較多，主要有皮敏消膠囊、除濕止癢軟膏、富馬酸依美斯汀緩釋膠囊等。其中皮敏消膠囊是國內(nèi)皮膚病外用藥暢銷藥，在皮膚科口服用藥市場排名第5位，是國內(nèi)獨家專利產(chǎn)品、國家三類新藥、二級中藥保護品種，市場空間具備想象力。

●縮宮素鼻噴霧劑：億帆2014年收購四川美科制藥，獲得了獨家產(chǎn)品縮宮素鼻噴霧劑，而縮宮素主要分為縮宮素注射液、卡貝縮宮素注射液和縮宮素鼻噴霧劑三大類，其中卡貝縮宮素注射液價格昂貴，縮宮素注射液競爭激烈，縮宮素鼻噴霧劑由于其差異化特點，有著較好的競爭優(yōu)勢。

另外值得一提的是，在內(nèi)分泌領域，公司收購佰通公司，收獲了胰島素的生產(chǎn)工藝和佰通胰島素的全球代理銷售權，同時國內(nèi)二代胰島素獲批已在路上，未來有機會成為國內(nèi)胰島素領域的攪局者。

整體來看，531計劃顯示了億帆醫(yī)藥管理層對公司制劑業(yè)務未來的展望，能否實現(xiàn)還需要打個問號，但公司的獨家品種的各點開花仍然可以作為公司未來的業(yè)績增量，去平滑原料藥業(yè)務帶給的公司利潤波動。億帆醫(yī)藥2019年制劑業(yè)務凈利潤4.08億，由于制劑業(yè)務多數(shù)都是獨家產(chǎn)品，如果公司這塊業(yè)務能夠穩(wěn)定20%左右的增長速率，那么2020、2021年對應的制劑業(yè)務凈利潤分別為4.89億、5.87億。

五

估值探討&總結

經(jīng)歷了一波回調(diào)，當前億帆醫(yī)藥的市值處于340億左右，那么這個價格是否存在一定機會呢？我們不妨來毛估算一下。

由于高分子材料貢獻業(yè)績有限、后收購的胰島素業(yè)務尚未產(chǎn)生太大業(yè)績貢獻，我們將這兩部分資產(chǎn)排除在外。

泛酸鈣業(yè)務由于受到周期性影響，我傾向給到10-15倍PE，假設公司泛酸鈣業(yè)務未來2年保持5%左右的增長，且參照公司原料藥業(yè)務對在毛利貢獻度在40%左右，那么凈利率在29%，按以上對應利潤、估值如下：（考慮到估值切換，2021年的數(shù)據(jù)更為符合）

上面提到，億帆的自產(chǎn)制劑業(yè)務多數(shù)都是獨家產(chǎn)品，按2019年制劑業(yè)務凈利潤4.08億，公司這塊業(yè)務隨著產(chǎn)品后續(xù)放量，穩(wěn)定20%左右的增長速率可期，那么給與20-25倍估值，對應2020、2021年板塊利潤及估值如下：

那么綜合以上兩塊業(yè)務，當前合理估值應在157.02-206.16億之間。

而剩下的生物創(chuàng)新藥公司健能隆是最難估的模塊：我們參考可比公司進行國際化布局的君實生物和神州細胞，都處于虧損狀態(tài)，君實生物目前市值820億，神州細胞（當前估值282億億，健能隆的合理估值應該介于君實生物和神州細胞之間，預合理估值水平約500億，億帆醫(yī)藥62%股權對應310億。

畢竟對于這樣毛估方法來測算有很大的不確定性，我們從券商預測的健能隆兩大單品的數(shù)據(jù)來反推（不考慮F-652失?。?，按F-627中美兩國銷售峰值合計達到11億美金，按照貼現(xiàn)率8%的DCF模型測算，F(xiàn)-627總體估值約在33億美金（1:7，231億人民幣）左右。F-652兩大適應癥合計銷售峰值為7億，按照貼現(xiàn)率8%的DCF模型測算，估值約為6億美金（1:7，42億人民幣）左右。所以，結合兩大近商業(yè)化管線的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，疊加公司技術平臺、研發(fā)實力及其他管線，健能隆生物的整體估值下限應不低于350億，對應億帆的權益下限為217億。

綜上，用長遠的視角來看，如果放低預期去看億帆的整體估值，盡管經(jīng)歷了今年的一波上漲，當前340億的市值我們認為仍有一定的安全邊際，畢竟億帆在子公司健能隆管線開花結果下完成了估值邏輯的切換。

如果更樂觀看億帆的未來，健能隆生物的成長潛力令人期待，500億市值或可期。