愛美之心，人皆有之。隨著時代的進步，越來越多的中國人選擇了“科學變美”的醫(yī)療美容。當各種醫(yī)美手段漸漸被國民接受，各式各樣的醫(yī)美產品進入了人們的視野，例如：玻尿酸、肉毒菌、膠原蛋白等等。在眾多產品中，玻尿酸算是近年來最為人們廣泛討論的產品之一，縱使玻尿酸產品當前已經展現(xiàn)出相當驚人的增長速度，但其在市場上的潛力遠遠有待開發(fā)，可見其旺盛的生命力和潛力。

在時代的洪流下，被稱為“國內資本市場遺落的最后一家玻尿酸巨頭”——愛美客，于2020年7月15日正式通過創(chuàng)業(yè)板審核，這也意味著在不久的將來，玻尿酸三巨頭華熙生物、昊海生科、愛美客將在A股展開同臺競技。

那么，愛美客的實力和潛力是否名副其實呢？我們接下來不妨一起探析一下公司的核心競爭力和投資邏輯。

醫(yī)美賽道的巨大潛力

1、國內醫(yī)美市場增速遠高于全球，發(fā)展空間廣闊

《新氧2019醫(yī)美行業(yè)白皮書》指出，中國的醫(yī)美市場目前處于高速發(fā)展的階段。2015年，全世界醫(yī)美市場的規(guī)模約為524億美元，未來預計以5.5%的年復合增長率平穩(wěn)增長。反觀中國，中國的醫(yī)美市場預計將以22.7%的年復合增長率快速上升，這遠高于全球醫(yī)美市場增長率。由此可見，未來中國的醫(yī)美增長空間十分巨大，預計將在2020年占據到全世界三分之一左右的市場。

2、國內醫(yī)美診療滲透率遠低于發(fā)達國家，需求有望加速釋放

中國醫(yī)美每千人診療次數約為日本一半，韓國的六分之一，體現(xiàn)需求加速釋放的可能性。2018年，我國每千人醫(yī)美診療次數約為14.8次，與美國、巴西等醫(yī)美大國仍有較大差距。僅亞洲地區(qū)而言，我國醫(yī)美每千人診療次數約為日本的一半，韓國的六分之一，體現(xiàn)我國醫(yī)美滲透率增長空間廣闊。

3、國內人均GDP持續(xù)提升疊加女性美容意識覺醒，帶來市場更多增量

人均可支配收入的快速提升帶動醫(yī)美消費。根據國家統(tǒng)計局數據，中國人均可支配收入從2014年的20167元提升到2018年的28228元，年復合增長率為8.77%。根據Frost&Sullivan的預測，中國人均可支配收入仍將維持7.7%的年復合增長率。世界銀行資料顯示，當一個國家的人均可支配收入超過2000美元之后，即進入到中等發(fā)達的小康社會，對醫(yī)療整形美容行業(yè)的需求預計增加10%左右，且每年預計將持續(xù)遞增。

從近年國內美容美發(fā)支出占居民收入比重統(tǒng)計數據來看，美容美發(fā)支出占全年收入20%的人群已占到24%；占25-30%的也達到22%?？梢娒腊l(fā)美容行業(yè)的發(fā)展將隨著國家經濟的發(fā)展、人們生活水平和消費水平的不斷提高迎來更加廣闊的發(fā)展空間。

同時由于近年來互聯(lián)網、韓劇、整容電影等新時代潮流的熏陶，中國女性對醫(yī)美接受程度迅速上升。另一方面，現(xiàn)代人際關系進化之下“外貌協(xié)會”人群日趨龐大。中國女性在醫(yī)美方面的預算將穩(wěn)步提高，這也賦予了醫(yī)美市場一個巨大的潛力和上升空間，我們從下面《2018年度中國女性護膚行為報告》的中國女性每月美容消費調查數據中就能把握到這個趨勢。

由此可見，中國醫(yī)美市場目前擁有著巨大的增速，并存在巨大的潛力。

醫(yī)美賽道投資，投上游才是最優(yōu)解

1、醫(yī)美行業(yè)各個環(huán)節(jié)介紹

醫(yī)美市場的上中下游分別為：

上游：原料及藥械供應商，主要從事玻尿酸、肉毒素等藥品的研發(fā)和生產。

中游：服務機構，主要包括公立醫(yī)院、民營醫(yī)療美容院以及眾多小型診療機構。

下游：獲客平臺，主要包括線下美容院、醫(yī)院等導流機構。

2、為何投資上游才是最優(yōu)解？

我們以玻尿酸為例對價值鏈進行拆分來看，每毫升玻尿酸終端付費約為857元，其中原材料成本占比約3.5%；藥械生產商加價占比約為31.5%；經銷商及醫(yī)療機構加價占比共約65%，其中經銷商加價約15%，醫(yī)生提成約10%，營銷以及獲客約占40%。

由于上游產品有著更高的毛利率以及跟高的邊際成本，投資上游產品成了投資者更易獲利的方式。以上游行業(yè)巨頭華熙生物和下游代表華韓整形作對比可輕易看出差距。2017至2019年華熙生物分別獲得了75.48%，79.92%和79.66%的毛利率，同時凈利率達到了27.2%，33.6%和31%，遠遠超過了同期下游行業(yè)代表的華韓整形。

3、當下關注玻尿酸的競爭，未來把握肉毒素

目前，醫(yī)美產品以玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白和激光美容器械為主。其中肉毒素和玻尿酸是市場最受青睞的兩類產品。而肉毒素因產品毒性較大，受到國家嚴格監(jiān)管，目前行業(yè)僅批準蘭州生物制品研究所的衡力和艾爾建的保妥適兩款產品（分別占據46.5%和53.5%的市場份額），未來肉毒素市場將是醫(yī)美產品廠商的“兵家必爭之地”，我們將密切關注國內廠商的產品布局進度；

玻尿酸作為美容填充劑廣泛使用，用于微整形領域可作為隆鼻、下巴充盈、豐唇和抗皺等填充劑，或作為保濕水光針的注射產品。與其他美容項目相比，注射類可以達到“快餐美容”的效果，價格便宜、起效快、不影響工作，且多數可逆轉、玻尿酸天然保濕因子，安全性更高，受到廣泛青睞。另外，我國玻尿酸認證周期為3-5年，目前市場上拿到藥監(jiān)局審批的共有十余個品牌。

所以玻尿酸是醫(yī)美賽道現(xiàn)下當之無愧的最優(yōu)投資細分，近年來玻尿酸市場規(guī)模正持續(xù)擴大，行業(yè)CARG更是達到了32.3%，CR4占比70.3%。在玻尿酸產品中，增速最快的是全臉填充和去面部細紋，分別達到了88.61%和209%。

玻尿酸的學名為透明質酸(簡稱HA)，其最為突出的特點：它是自然界中發(fā)現(xiàn)最好的保濕性物質，用2%的純透明質酸水溶液能牢固地保持98%水分，因此它在醫(yī)療美容領域有著最為廣泛的應用。

目前中國的醫(yī)藥級別玻尿酸產品主要涵蓋了三個作用的領域：醫(yī)療美容、骨科治療和眼科治療。在2018年，醫(yī)美市場規(guī)模遠遠大于其他引用領域，達到了37億元人民幣。值得一提的是，在中國醫(yī)美注射產品市場中，國產品牌銷售的增長速度更快，復合增長率為32.2%，高于同期進口品牌的18.7%。此外，國內的玻尿酸市場中，CR3的市場占有率比較低，說明了在國內玻尿酸的增長及替代空間非常大。

異軍突起的愛美客，資本市場遺落的玻尿酸巨頭

1、愛美客異軍突起，近年國內市占率反超昊海生科、華熙生物

在所有玻尿酸產品的公司中，華熙生物和昊海生物曾占據著大部分市場。然而，近些年愛美客生物異軍突起，于2018年超越了兩大競爭對手，占據了國內醫(yī)療美容玻尿酸產品銷售金額的最大份額。作為國內目前市占率最高的愛美客，同時也是國內第一家獲批透明質酸注冊證的公司。

2、愛美客三大支柱品牌介紹

愛美客技術發(fā)展股份有限公司是一家專業(yè)從事生物醫(yī)用材料研發(fā)、生產和銷售的國家級高新技術企業(yè)。公司自主研發(fā)并獲批上市的產品逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一，均以透明質酸鈉為主要基材，分別加入羥丙基甲基纖維素、聚乙烯醇凝膠微球等高分子復合材料及氨基酸、維生素等多種營養(yǎng)物質，能充分發(fā)揮各材料間的協(xié)同互補作用，在適應癥、注射層次、注射體驗等方面各具特點。上述產品均屬于Ⅲ類醫(yī)療器械，應用于對面部、頸部皺紋的修復。

此外，愛美客旗下的三大主要品牌：愛芙萊負責制作注射用修飾透明質酸鈉凝膠、嗨體則主要針對注射用透明質酸鈉復合溶液、而寶尼達專注于醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉。值得一提的是，這三個品牌每年的銷售金額處于快速上升的階段，擁有很大潛力。

3、公司壁壘和在研管線

愛美客所處的生物醫(yī)用材料行業(yè)不僅是技術密集型行業(yè)、并且也是資金密集型行業(yè)。生物醫(yī)用材料形成的醫(yī)療器械產品，需遵循醫(yī)療器械產品開發(fā)、注冊、臨床等一系列監(jiān)管要求，尤其三類醫(yī)療器械注冊證產品，審批時間長、獲取難度大，對新進入者往往有更高的難度。截至公司申報上市稿披露前，僅有另外16家生產企業(yè)取得了發(fā)行人同類產品的國內醫(yī)療器械注冊證書。

另外，我們來看公司目前已獲批注冊證的六款產品，6款中有5款備注中有“國內首款”的描述，其中逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體等四款產品被認定為北京市新技術新產品?？梢?，愛美客在行業(yè)內具有較明顯的先發(fā)優(yōu)勢。

截至2019年12月31日，公司共有研發(fā)及技術人員72人，占員工總數22.86%，公司對于研發(fā)部分還是非常重視。而在當前公司的在研管線中，用于皮膚填充、手術防粘連兩款三類醫(yī)械產品已經來到了注冊申報階段，我們前面提到的肉毒素產品已經在臨床階段，一定程度上豐富了公司未來業(yè)績的想象空間。

財務分析

1、產品前景—營收增速

2017-2019年，愛美客的營業(yè)收入分別為2.22億元、3.21億元和5.58億元。同比增長了44.28%、73.73%，這得益于國內玻尿酸產品的快速發(fā)展，愛美客也逐漸占據了更多國內醫(yī)美級玻尿酸產品的市場份額。

而愛美客公司在2017-2019年的營業(yè)收入復合增速明顯優(yōu)于競爭對手華熙生物和昊海生科，這一定說明了愛美客近年來產品的暢銷度和市場前景。

2、盈利能力—毛利率和凈利率增速

2017-2019年，愛美客的毛利率分別為86.15%、89.34%和92.63%，凈利率為34.49%，36.17%，53.42%。凈利率已經大幅超越了其主要的競爭對手。

3、公司財務安全性—資產負債率：

2017-2019年，愛美客的資產負債率分別為17.17%，12.70%，10.88%，每年的資產負債率持續(xù)走低，是非常健康的資產。

4、公司產品暢銷情況—存貨周轉率和周轉周期：

愛美客公司2017-2019年的存貨周期率分別為1.84、2.24、2.27，對比業(yè)內主要競爭對手，愛美客公司的產品暢銷程度在17年基本持平，并在2018年開始逐漸超越其對手，成為業(yè)內最暢銷的玻尿酸產品品牌之一。

同時，2017-2019年愛美客公司的應收賬款周轉率分別為46.12、47.51、46.76，遠遠超過了其業(yè)內的競爭對手，此數字表明了愛美客公司的資金使用效率非常高。

投資邏輯與看點

1、行業(yè)板塊長牛倍出

伴隨著人均可支配收入的提高和對愛美的不斷追求，女性消費板塊一直是長牛公司倍出的領域，逐年遞增的市場需求使得化妝品及醫(yī)美市場注定在未來5-10年內呈現(xiàn)井噴的態(tài)勢。顯然當前A股已經出現(xiàn)構筑了一定品牌護城河的上市公司，如華熙生物、珀萊雅和丸美股份就是較為典型的例子，它們強勁的股價表現(xiàn)其實就能說明很多問題，因為股價的長牛往往意味著業(yè)績的長牛，這與身處優(yōu)質的賽道密不可分。而愛美客效仿很多國際品牌的策略，在醫(yī)美級透明質酸產品市場多品牌開花，目前來看著有成效，當前處于快速成長的階段，我認為有望成為下一個“華熙”或“珀萊雅”。

2、優(yōu)良的商業(yè)模式，活脫脫的“現(xiàn)金奶牛”

我們在研究一家公司時，往往會關注公司的應收賬款、經營現(xiàn)金流凈額的指標，是因為我們從中能看出公司商業(yè)模式，包括對于下游是否有足夠的議價權、公司是否存在只賺數字不賺真金白銀等衍生出來公司的核心競爭力問題。

而愛美客公司在2017-2019年的經營凈現(xiàn)金流分別約為0.84、1.35、3.10億元，凈利潤分別為0.76、1.16、2.98億元。公司在每年的收入幾乎是真金白銀落袋，這也不難理解公司買了較多的銀行理財產品來管理閑置資金，大多數所有投資者都樂見于此。

3、公司市場份額增長迅猛，公司的產品布局及市場能力得當

2017-2019年，愛美客的營業(yè)收入分別為2.22億元、3.21億元和5.58億元，同比增長了44.28%、73.73%。在短短兩年內市場份額超越華熙生物、昊海生科，這很大程度是嗨體的快速放量帶來的結果（2016年12月取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證，目前唯一經國家藥監(jiān)局批準的針對頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產品，填補了頸部皺紋修復領域的空白），同時公司目前6款已獲批注冊證產品中有5款是國內先發(fā)產品，這足以體現(xiàn)公司的管理層的市場前瞻性和產品管線布局能力，當然這與有效的市場策略配合也密不可分。隨著在研的兩款產品臨近上市，相信未來公司有更多看點。

4、肉毒素的想象空間

愛美客前身為中國、意大利、日本7個國家的科學家所成立的實驗室，它雖深耕醫(yī)美領域但不局限于醫(yī)美，醫(yī)美經常是其他外科領域發(fā)展結果再利用。據業(yè)內人士消息，愛美客要與韓國合作開發(fā)一款國產肉毒素。韓國本來有白毒（大同制藥）、粉毒（太平洋制藥）、綠毒（大熊制藥）。目前白毒大同制藥與北京四環(huán)制藥合作，白毒效果與美國Botox相似但價錢一瓶便宜1/3，推出之后Botox將受到負面影響。華熙生物與粉毒公司合作，但目前韓國原廠的產品已經被韓國政府叫停，中國通過可能性小。愛美客，未來能否能成功看它是否選擇與韓國公司的合作，以及合作程度，是僅代理、專利授權還是共同研發(fā)。

肉毒素產品在醫(yī)學上的應用領域仍在持續(xù)開發(fā)，已經超過100個，空間很大。愛美客能在肉毒素的領域有所成果的話，未來將具有很大的想象空間

結語

彼得林奇曾提及：選擇公司可以來源于生活和工作場所，也可以由妻子兒女推薦組成。做生活的有心人，同樣可以挑選出非常多的長牛公司。如生活用品消費、美容美發(fā)消費等，這些ToC的行業(yè)更容易感知和調研。

而不知道關注我們男性圈友有沒有感受到，隨著疫情的推動，身邊越來越多的女性朋友每天在快手抖音短視頻、小紅書類似社區(qū)、淘寶等娛樂購物APP上花的時間越來越多，并且當下女性的自我管理意識正在逐漸加強（健身、整容美妝等），這都會加速醫(yī)美等相關行業(yè)的發(fā)展壯大。

而愛美客，國內醫(yī)美賽道上的佼佼者，她是不是個寶呢？我們將期待并密切著公司上市后的發(fā)展動向...

瞪羚投研星球：筆者將各個渠道的醫(yī)療健康領域研究報告、券商及投資機構重點公司調研紀要、第三方機構行研報告整合起來。定期在星球內為信賴咱們瞪羚社的朋友提供精選的珍貴材料，一來節(jié)省企業(yè)、投資人朋友們投研花費的時間和精力，二來會就行業(yè)內的事件和精選的研報發(fā)表一些觀點、提醒潛在的投資機會，需要的朋友可以支持一下哦。