整個市場看起來已經是紅海了，未來價格一定會比以往的醫(yī)保談判更為激烈，但這并不妨礙國產第一梯隊的四家廠商加速將PD-1品種賣出銷售峰值，以求商業(yè)價值的最大化。隨著去年第一輪的醫(yī)保談判結果出爐，國產頭部廠商優(yōu)勢在鞏固。
我們在《大佬的作業(yè)不會抄？高瓴投資的AH醫(yī)療健康公司全點評！》提到：我們全面看好PD-1后續(xù)適應癥拓寬放量帶來的核心價值，不單純是將目光放在PD-1固有的格局上，而是長期看好這幾家BioPharma后續(xù)豐富的生物藥管線布局帶來的成長潛質。其中，擁有“單抗+雙抗+小分子化藥+CAR-T”豐富而前沿管線組合的信達生物，有著成為全球一流生物制藥大企業(yè)的潛質。
1月底，信達生物發(fā)布內幕消息公告，其PD-1單抗達伯舒2020年全年銷售收入超過22億元人民幣，第四季度超過7億元人民幣。達伯舒作為首個進入國家醫(yī)保目錄的PD-1抑制劑，相較于2019年的10.16億銷售，實現同比大幅增長。
那么我們就從當前銷售主力品種PD-1說起。
一、當前主力品種PD-1的競爭格局，信達未來有望繼續(xù)占據第二名
國內廠商想要在全球PD-1市場不掉隊，商業(yè)化能力、Licenseout伙伴實力、臨床效率&適應癥布局和產能跟進缺一不可。
1、銷售成績單、銷售團隊
從PD-1產品的獲批時間來看，君實生物特瑞普利最早獲批，但2019&2020年銷量落后于恒瑞和信達，這與公司商業(yè)化能力不足有密切關系。
恒瑞醫(yī)藥是最早布局腫瘤藥的國內藥企。早在2010年，恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥團隊覆蓋了全國所有的地級市。2020年6月數據，恒瑞醫(yī)藥腫瘤線銷售人員超過6000名，其中PD-1專職銷售人員便接近2000人。
而信達生物的達伯舒憑借最早進入醫(yī)保的優(yōu)勢，快速擴充銷售團隊增加醫(yī)院覆蓋數量，順利搶奪市場份額。
此外，百濟神州替雷利珠最晚獲批，但今年仍交出了不錯的成績單，公司僅披露了2019年底時的銷售團隊規(guī)模，當時為900多人。
這里不難看出，銷售額與銷售團隊人數呈正相關的關系。
2、四家廠商Lisenceout的情況，信達和百濟授權方實力強
四家國產PD-1廠商，都已通過Lisenceout成功出海，信達生物最先將中國區(qū)以外的所有權益授權給禮來，涉及金額為超10億美元首付款/里程碑付款+超過10%的銷售提成。而百濟神州將歐美大部分國家的權益授權給諾華，涉及金額為22億美元首付款/里程碑付款+凈銷售20%-30%的特許使用費，創(chuàng)下目前國內單品種藥物授權交易金額最高記錄。君實生物和恒瑞醫(yī)藥則分別將部分地區(qū)權益授權給Coherus公司、CG公司。
參照美股醫(yī)藥領域的市值排行來看，授權方的實力一目了然，有理由相信BigPharma的禮來和諾華在海外的銷售能力更勝一籌。
重點說說信達和禮來的合作，在近期的信達調研中管理層提到，未來PD-1利潤貢獻最大的一塊不在于中國，而是海外給禮來的部分。雙方預計信迪利單抗在2~3年內海外上市，目前全球市場是220億美金，每年增速保持35%-40%，憑借禮來的銷售實力，最保守預計能獲得5%的市場份額，那么對應15億美金銷售額&信達1.5億美金的銷售提成（不含首付款和里程碑），外加國內市場每年的收入（禮來和公司在國內以凈利潤五五分成），預計每年公司信迪利單抗也能有20億人民幣的可觀凈利潤。
3、適應癥布局多寡，君實生物、百濟神州和信達生物數量不占優(yōu)勢
PD-1，得大適應癥者得天下，默沙東K藥憑借在肺癌上的領先地位位列全球第二大銷量藥品。國內情況來看，肺癌、肝癌、胃癌和食管癌是兵家必爭之地，并且適應癥布局數量多寡也將成為PD-1未來銷量峰值的重要考量。
從四家國產PD-1四個大適應癥未來上市預估時間表來看，恒瑞當前仍然具備獲批適應癥數量上的優(yōu)勢，但隨著2021-2022年信達與百濟的大適應癥密集獲批，差距有望縮小。
據研發(fā)客數據，截至2020年7月中國市場適應癥排名前十的藥品中，4個PD-1品種都位列其中，其中恒瑞卡瑞利珠以42個適應癥一騎絕塵。君實、百濟和信達分別以25個、24個和14個適應癥分列第5、第6和第9位。
需要解釋一下，信達生物應當是有選擇的放棄了一部分小適應癥的臨床布局，轉而把重心放在更前沿的雙抗上。雖然雙抗找到真正具有協同效應的靶點組合實現1+1>2非常難，但其仍表達出1+1>1的功效，這是業(yè)內共識。
4、生產成本的辯證
未來PD-1降價的趨勢不可避免，產能的充足度和生產成本的比拼成為關注點。
信達的單抗生產目前已有第一、二期工廠，合計產能2.4萬升，第三期工廠未來完工，合計6萬升，未來計劃有更多的產能規(guī)劃。其中現有產能有5條1000升的生物反應器，6條3000升的不銹鋼生物反應器。需要注意的是，不銹鋼生物反應器直接生產成本只有0.5萬元/年，一次性反應器生產成本是3萬元/升。信達生物將是最快全面轉向不銹鋼罐生產的PD-1企業(yè)之一，這也是為何今年一開年信達敢于迅速報出PD-1年治療費用低于4萬的原因。
小結：通過上面的闡述，信達、君實和百濟很難與國內老大哥恒瑞搶奪第一的位置，但結合現有的戰(zhàn)況來看，信達有望保持國產第二的位置（預計未來占到20%左右份額），我們更樂于將它看做是未來信達負責防守的重要現金流品種。
二、全面而前沿的管線布局
誰來負責進攻呢？當然是擁有更好競爭格局的前沿管線。
▲信達生物部分在研管線
從廣度上說，除ADC領域未有布局外，信達生物從小分子、雙特異性抗體到細胞療法均有布局，且其研發(fā)布局以及臨床進展均處于領先地位。
從深度上看，信達生物不僅積極拓寬信迪利單抗的適應癥，且布局了眾多具有前瞻性的熱門靶點如CTLA-4（臨床III期）、PCSK9（臨床III期）、CD47（臨床II期）等新興靶點。
1、幾個新興靶點，信達研發(fā)走在前列
●CTLA-4靶點：CTLA-4是最重要的免疫檢查點之一，BMS的Yervoy伊匹木單抗在2019年銷售額已接近15億美元，國內目前尚無國產抑制劑獲批，信達生物的IBI-310是目前國內臨床進度最靠前的。
●CD47靶點：信達生物針對CD47靶點，開發(fā)出三款抗體管線（單一療法IBI-188、雙抗IBI-322、一款從Alector引進），從國內相關競爭對手進度看，信達生物進度走在前列。
●PCSK9靶點：PCSK9抑制劑是一種開創(chuàng)性的降膽固醇藥物，國內目前僅有兩款進口產品獲批，其中安進的伊洛尤單抗2019全球銷售額超過6億美元，國內目前是君實生物（JS002）和信達生物（IBI-306）處于臨床三期，恒瑞、信立泰等競爭對手大多處于臨床1-2期。
除此之外，還有TIGIT、IL-2、OXM3等前沿靶點信達生物通過自研或引進進行布局，在國內進度大多處于前列。
2、雙抗
信達生物憑借已上市的信迪利單抗，近幾年來與Adimab、禮來制藥、岸邁生物、韓美制藥以及羅氏達成雙抗研發(fā)合作。目前有6個雙抗管線，其中5個為PD-1/PD-L1相關，4個已進入臨床I期試驗。
這里值得一提的是，榮昌生物和信達生物被業(yè)內視為VEGF融合蛋白雙抗（眼底?。┭邪l(fā)成功確定性最強的兩家企業(yè)，因為榮昌生物的房健民博士是一代產品康帕西普的發(fā)明人，而信達生物的俞德超博士則是研發(fā)成功人。
3、CAR-T療法：在CAR-T細胞治療領域，信達生物和馴鹿生物共同開發(fā)的IBI-326處于國內在研的第一梯隊，目前已處于臨床I/II期階段，今年2月被CDE擬納入突破性療法。在2019年的ASH會議上，披露的臨床數據顯示其在治療復發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤的一項試驗中客觀緩解率（ORR）達到100%。
除此之外，信達生物還是擁有最多生物藥組合的國內企業(yè)之一（PD-1單抗+三個生物類似藥），同時在小分子化學藥領域也在積極的引進和布局。所以，這里大家應該也不難理解，為什么說信達是國內最好的生物藥核心資產之一。
三、頂級醫(yī)健機構們的共同的選擇，投資就是投人
昨天的文章《如何通過基石投資者角度，挖掘潛在的生物醫(yī)藥大牛？》，我們已經從基石投資人的角度去評級醫(yī)藥生物企業(yè)背后投資機構股東實力。信達生物一路走來，已經獲得了高瓴、禮來、富達、紅杉、維梧等醫(yī)療健康領域頂級PE的加持，能收集到如此多頂級機構的青睞，很重要的一個因素是創(chuàng)始團隊的能力和國際視野。（創(chuàng)始人辨識詳見《創(chuàng)新藥企的投資選擇：去最好的夜店，泡最靚的妞！》）
其中起決定性的關鍵人物一定是信達生物創(chuàng)始人俞德超博士，中國科學院分子遺傳學博士、美國加州大學藥物化學專業(yè)博士后，同時他是發(fā)明三個“國家1類新藥”并促成新藥開發(fā)上市的科學家，三個新藥分別是安柯瑞、康柏西普和信迪利單抗注射液。而俞德超博士可以說是國內新藥界鳳毛麟角的研發(fā)專家。
●安柯瑞（重組人5型腺病毒注射液）：全球首個上市的腫瘤溶瘤免疫治療類抗腫瘤藥物；
●康柏西普：改變了國內眼底病致盲患者無國產藥可治的歷史，未來銷售峰值有望接近百億；
●信迪利單抗注射液：國內首個進入醫(yī)保的PD-1抑制劑；
另外，2020年三季度加入的信達生物總裁劉勇軍博士，也被視為為信達生物研發(fā)提效和國際化重要信號，劉博士深耕生物醫(yī)藥行業(yè)超過30年，是免疫學、腫瘤學以及轉化醫(yī)學領域全球知名的科學家，曾任阿斯利康旗子公司Medimmune首席科學官和全球研究負責人，賽諾菲全球研究負責人，實力也毋庸置疑。
2020年8月，為了實現信達生物下一步全球創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標，信達成立了研究機構國清院，致力于研究兼顧未滿足的臨床需求和商業(yè)價值的全球創(chuàng)新管線。國清院將是信達強有力的新藥發(fā)現引擎，旨在未來5-10年內實現公司全球first-in-class產品的上市。
總結：生物藥時代，布局其中關節(jié)的核心資產無比重要。就如我們在《國內一個能打的對手都沒有！高達250倍PE的細分龍頭，為什么仍然值得強烈關注？》中堅定看好生物藥CDMO藥明生物一樣，藥明生物負責賺新藥研發(fā)外包費用的“穩(wěn)”，信達生物則負責賺充滿科技屬性生物新藥組合的“爆”。
