今天在社區(qū)看到一位朋友對(duì)健帆生物電話提問(wèn)的紀(jì)要，原來(lái)早在二季度高瓴已經(jīng)通過(guò)瑞銀的席位介入了國(guó)內(nèi)腎病龍頭健帆生物，以下圖片為紀(jì)要部分實(shí)錄，若想看更多醫(yī)療健康領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司紀(jì)要，可以移步星球。

健帆生物作為國(guó)內(nèi)血液灌流的領(lǐng)軍企業(yè)，目前其核心技術(shù)及主營(yíng)產(chǎn)品已得到學(xué)界和市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，尤其是其血液灌流技術(shù)已納入多國(guó)新冠治療技術(shù)應(yīng)用指南。近期，健帆生物在發(fā)布了2020年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.70億元，同比增長(zhǎng)32%。歸母凈利潤(rùn)為4.41億元，同比增長(zhǎng)44.11%。而實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)4.17億元，同比增長(zhǎng)53.17%。

在上半年受到國(guó)內(nèi)疫情發(fā)酵背景下，仍能展現(xiàn)如此穩(wěn)健的增長(zhǎng)，我們一起檢驗(yàn)下高瓴“新愛(ài)將”成色如何。

一、公司概況

公司是具有創(chuàng)新技術(shù)的血液凈化產(chǎn)品提供商，主要從事血液灌流相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，自主研發(fā)的一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設(shè)備等產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等領(lǐng)域的治療，可有效挽救患者生命或提高病患者生活質(zhì)量。目前公司產(chǎn)品已覆蓋全國(guó)5000余家二級(jí)及以上醫(yī)院。

1、公司發(fā)展歷程

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司股權(quán)集中。董事長(zhǎng)董凡先生畢業(yè)后一直在珠海麗珠醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司從事?tīng)I(yíng)銷及管理工作，1999年進(jìn)入珠海健帆生物科技股份有限公司，目前任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)公司技術(shù)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理方面的工作。公司持股集中，董事長(zhǎng)董凡先生持有43.90%比例的股本，為公司第一大股東，較第二大股東3.28%高出不少。

二、經(jīng)營(yíng)分析

1、近幾年財(cái)務(wù)狀況

2011-2019基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如下：

公司營(yíng)收與利潤(rùn)保持較高增速。2016年以前公司營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利潤(rùn)年均增速均保持20%以上，16年增速有所下滑，營(yíng)業(yè)總收入同比增速6.83%、歸母凈利潤(rùn)同比增速0.84%，公司對(duì)此解釋為上市吸引營(yíng)銷注意力、銷售不到位出現(xiàn)“上市打盹”。公司17年到19年?duì)I收與利潤(rùn)增速接近40%。

2、主營(yíng)構(gòu)成分析

2.1公司主要產(chǎn)品

2.2收入及毛利拆分

血液灌流器貢獻(xiàn)主要收入及利潤(rùn)。公司產(chǎn)品包括血液灌流器、膽紅素吸附器、血液灌流機(jī)、血液凈化機(jī)等。2019年公司收入14.3億元，其中血液灌流器貢獻(xiàn)主要收入及毛利，其收入及毛利占比分別為90.7%和93.0%。

2019年，一次性使用血液灌流器產(chǎn)品中的核心產(chǎn)品HA130收入9.7億，同比增長(zhǎng)46.5%，較2018年44%的增速進(jìn)一步提升。公司一次性使用血漿膽紅素吸附器產(chǎn)品的銷售收入為7328.21萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)63.6%。公司DX-10型血液凈化機(jī)產(chǎn)品的銷售收入為698.49萬(wàn)元，血液灌流機(jī)產(chǎn)品的銷售收入為464.19萬(wàn)元，透析粉液產(chǎn)品的銷售收入為2220.28萬(wàn)元。

三、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

1、血液凈化多樣化發(fā)展，灌流技術(shù)異軍突起

血液凈化作為二十世紀(jì)后期在人工腎治療慢性腎功能衰竭的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種新型醫(yī)療技術(shù)，其當(dāng)前的適應(yīng)癥已超越腎臟疾病范圍，成為終末期腎臟疾?。蚨景Y）、危重癥及中毒等患者的主要救治方法。血液凈化技術(shù)包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）、血液濾過(guò)（HF）、血漿置換（PE）、免疫吸附（IA）等多種治療模式及其組合應(yīng)用。

2、血液透析+血液灌流組合被證明是好的血液凈化方式

優(yōu)勢(shì)：血液透析只能清除患者體內(nèi)的小分子毒素和少部分中分子毒素，不能清除中大毒素分子，因此會(huì)產(chǎn)生腎性骨病、頑固的皮膚瘙癢、頑固的高血壓等并發(fā)癥。而血液灌流能較好地清除中大毒素分子，在尿毒癥治療中，可以彌補(bǔ)血液透析的不足，有效緩解血液透析并發(fā)癥的產(chǎn)生，取得事半功倍的療效。因此組合型人工腎（即血液透析+血液灌流）已成為目前尿毒癥毒素清除的最主要方式。

多中心的臨床研究表明血液透析+血液灌流被證實(shí)尿毒癥清除率最優(yōu)。陳香美院士團(tuán)隊(duì)在《不同血液凈化方式對(duì)蛋白結(jié)合類毒素的清除作用》中的研究結(jié)果顯示，不同血液凈化方式對(duì)尿毒癥毒素的清除率為：血液透析+血液灌流>血液透析濾過(guò)>血液濾過(guò)>血液透析，即相比其它的血液凈化方式，即血液透析+血液灌流對(duì)尿毒癥毒素的清除率為最優(yōu)。上海多中心臨床研究是由新華醫(yī)院蔣更如教授牽頭，臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)表明灌流器配合透析組成人工腎療法，可使尿毒癥患者死亡率下降超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。

3、相對(duì)于國(guó)外的血漿灌流，血液灌流優(yōu)勢(shì)明顯

全血灌流器就是我們國(guó)內(nèi)發(fā)明的，70年代南開(kāi)大學(xué)的教授開(kāi)始研究，91年的時(shí)候麗珠和南開(kāi)大學(xué)合作。2000年公司推出了樹(shù)脂全血灌流，克服了血漿灌流和活性炭灌流的弊端，公司是一個(gè)世界創(chuàng)新的產(chǎn)品。國(guó)外一開(kāi)始采用的是血漿灌流技術(shù)。

血液灌流器可直接在透析機(jī)上使用，無(wú)需專屬灌流設(shè)備。與其它血液凈化技術(shù)相比，血液灌流操作簡(jiǎn)單，易于在醫(yī)院培訓(xùn)普及，且其價(jià)格較低兼效果良好。

四、競(jìng)爭(zhēng)格局及優(yōu)勢(shì)

血液灌流器用于透析的技術(shù)難點(diǎn)在于識(shí)別并清除血液中的微量毒素而同時(shí)不損傷血液中的正常成分。

1、競(jìng)爭(zhēng)格局

公司領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手10年，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)占比高達(dá)80%。2000年，公司推出了第一支全血樹(shù)脂灌流器，2010年以前公司是獨(dú)家的。2010年之后，有其他的廠家，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)有6家。2019年公司在國(guó)內(nèi)灌流器市場(chǎng)份額已達(dá)約80%，處于絕對(duì)壟斷地位，另外的20%就是其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分享的。公司從時(shí)間上領(lǐng)先了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手10年，技術(shù)也是領(lǐng)先的。一般的產(chǎn)品都是先入為主，更別說(shuō)血液灌流這種安全性要求比較高的產(chǎn)品，客戶的粘性是極高的。

2、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

（1）先發(fā)品牌優(yōu)勢(shì)

該市場(chǎng)是公司一手開(kāi)發(fā)出來(lái)的，已建立良好的品牌形象，臨床上有較強(qiáng)的認(rèn)可度，醫(yī)生輕易不會(huì)更換。

（2）技術(shù)優(yōu)勢(shì)

公司在該領(lǐng)域的技術(shù)有獨(dú)創(chuàng)性，多年來(lái)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期改進(jìn)，在性能上是領(lǐng)先的。產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝技術(shù)較為復(fù)雜，工藝控制文件達(dá)300余項(xiàng)；其中核心工藝需要長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)積累及工藝改進(jìn)才能逐步成熟。

（3）安全性高

公司產(chǎn)品不是普通產(chǎn)品，直接接觸人體血液三四個(gè)小時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)。相比競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，公司產(chǎn)品引起副作用和事故的幾率明顯較小，安全性上有優(yōu)勢(shì)。

（4）銷售及渠道能力突出

公司主要通過(guò)經(jīng)銷商買(mǎi)斷的銷售模式深度把控終端市場(chǎng)，截至2019年底，公司銷售人員已超過(guò)900人，產(chǎn)品已覆蓋國(guó)內(nèi)5000余家二級(jí)及以上醫(yī)院，幾乎覆蓋國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)有灌流資質(zhì)的醫(yī)院，終端渠道資源強(qiáng)大，顯著領(lǐng)先主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。預(yù)計(jì)后來(lái)者追趕需要較長(zhǎng)時(shí)間的資源積累，中短期趕超難度較大。

五、公司產(chǎn)品潛在市場(chǎng)空間大

公司產(chǎn)品在腎病、肝病以及陸續(xù)培育的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的潛在市場(chǎng)空間大。

1、腎病領(lǐng)域

根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)腎病分會(huì)所提供的數(shù)據(jù)，現(xiàn)階段我國(guó)終末期患者人數(shù)約300萬(wàn)，按華泰證券測(cè)算，若以一月一次的使用頻次計(jì)算，則我國(guó)目前腎病灌流領(lǐng)域滲透率（以國(guó)內(nèi)尿毒癥總患者群為基數(shù)測(cè)算）僅約7.7%（VS18年我國(guó)血液透析行業(yè)滲透率約20%，透析人數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自全國(guó)血液凈化病例信息登記系統(tǒng)）；若以一月兩次的使用頻次計(jì)算，則我國(guó)目前腎病灌流領(lǐng)域的滲透率僅約3.9%。

長(zhǎng)期空間大，未來(lái)一段時(shí)間處于成長(zhǎng)期。根據(jù)測(cè)算，2019年國(guó)內(nèi)腎病領(lǐng)域灌流器市場(chǎng)規(guī)模約12億元，預(yù)計(jì)2030年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到91-122億元（假設(shè)滲透率提升至7.5%-8.5%，使用頻次提升至一月2-3次），未來(lái)3-5年行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)期，長(zhǎng)期空間大。

灌流頻次提升空間較大

多中心臨床研究表明，一周一次的血液灌流安全，療效確切，低通量透析效果高于高通量透析。原來(lái)病人基本是一月一次，公司現(xiàn)在準(zhǔn)備推一周一次。

2、肝病領(lǐng)域

肝病領(lǐng)域仍在起步階段，2016年公司產(chǎn)品被納入人工肝組成部分，進(jìn)入專家共識(shí)，2019年收入約1.5億元。

公司首創(chuàng)“DPMAS”人工肝治療模式，療效顯著。血漿置換（PE）是國(guó)內(nèi)目前最常用的人工肝治療模式，其能有效補(bǔ)充凝血因子和清蛋白，改善肝功能，但存在血漿需求量大、不良反應(yīng)多、毒物清除缺乏選擇性等問(wèn)題。公司首創(chuàng)的新型人工肝治療模式可較好解決這一痛點(diǎn)，其將血漿膽紅素吸附器BS330（離子交換樹(shù)脂）與血液灌流器HA330-II（中性大孔樹(shù)脂）兩種吸附劑聯(lián)合應(yīng)用，協(xié)同增效來(lái)治療肝衰竭、肝肺綜合征、多臟器功能障礙綜合征等。其中BS330可清除膽紅素和膽汁酸，以迅速改善黃疸癥狀，HA330-II可清除TNF-α等炎性介質(zhì)，兩者聯(lián)合應(yīng)用組成“DPMAS”系統(tǒng)，其可單獨(dú)或與血漿置換聯(lián)合應(yīng)用。

臨床數(shù)據(jù)顯示療效良好。DPMAS聯(lián)合半量血漿置換（PE）與單純PE治療乙肝慢加急肝衰竭的療效相比，前者膽紅素下降率和28周生存率均明顯優(yōu)于后者，體現(xiàn)了較好的療效。

首創(chuàng)“一市一中心”項(xiàng)目，推進(jìn)順利。雖然DPMAS技術(shù)適用的重型肝炎、肝性腦病和肝衰竭已進(jìn)入中華醫(yī)學(xué)會(huì)的肝病三大指南，但因?yàn)镈PMAS技術(shù)的高難度性，很多醫(yī)生經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)DPMAS的使用仍然比較慎重。為解決這一問(wèn)題，公司開(kāi)創(chuàng)性的創(chuàng)立了“一市一中心”項(xiàng)目，即在每一個(gè)地級(jí)市設(shè)置一個(gè)肝病中心。

公司的“一市一中心”項(xiàng)目自2018年啟動(dòng)至今進(jìn)展順利，截至19年底，全國(guó)共有138家醫(yī)院參與了“一市一中心”項(xiàng)目，預(yù)計(jì)今年授牌醫(yī)院或累計(jì)超過(guò)200家，基本涵蓋所有地級(jí)市。“一市一中心”項(xiàng)目效果顯著，19年累計(jì)授牌的138家醫(yī)院的BS330銷售收入為0.37億元（已占BS330總收入的50%），同比增長(zhǎng)114.69%。

潛在市場(chǎng)規(guī)模大

我國(guó)晚期肝衰竭病人50-80萬(wàn)人，過(guò)去一般采用換血療法，對(duì)血漿需求量大，只能稀釋血液內(nèi)毒素濃度，而灌流器能吸附清除膽汁酸與膽紅素，能為肝臟爭(zhēng)取自我修復(fù)的時(shí)間。一個(gè)療程約3-5次，一次用兩個(gè)灌流器售價(jià)約2000元，增速較快，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模能達(dá)到數(shù)十或上百億元。除肝衰竭外，灌流器對(duì)肝性腦病也有較好的的治療效果。

3、開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，提供新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)

公司近5年內(nèi)還是會(huì)聚焦到腎病肝病領(lǐng)域，陸續(xù)培育新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。其中灌流領(lǐng)域已陸續(xù)進(jìn)入危重癥、中毒、自免等，根據(jù)公司測(cè)算（招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)），危重癥、急性中毒、系統(tǒng)性紅斑狼瘡、過(guò)敏性紫癜和類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎灌流領(lǐng)域理論市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到225.0億元、36.9億元、161.4億元、54.6億元，公司待開(kāi)拓空間廣闊。另外，公司于2017年收購(gòu)天津標(biāo)準(zhǔn)，正式切入透析粉液領(lǐng)域。2019年，公司透析粉液收入已達(dá)到2220萬(wàn)元。

拓展海外市場(chǎng)，產(chǎn)品進(jìn)入多國(guó)醫(yī)保

在境外市場(chǎng)領(lǐng)域，公司持續(xù)關(guān)注新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，積極拓展海外，目前公司完成了對(duì)50個(gè)國(guó)家的銷售，并且公司的產(chǎn)品在越南、伊朗、土耳其、德國(guó)、泰國(guó)、拉脫維亞等國(guó)家納入了醫(yī)保。2019年，公司海外市場(chǎng)收入為0.18億元，同比增長(zhǎng)21%。

探索保險(xiǎn)新模式，惠及更多患者

2019年7月5日，公司與眾惠保險(xiǎn)聯(lián)合推出“愛(ài)多多·腎病關(guān)愛(ài)互助計(jì)劃”，以“健康管理+專病保險(xiǎn)”的創(chuàng)造性組合，為慢性腎臟病人群提供保險(xiǎn)產(chǎn)品。其特點(diǎn)在于慢性腎臟病輕癥階段(1-3期)的患者也可帶病投保，充分滿足腎臟病患者的風(fēng)險(xiǎn)保障需求，未來(lái)也會(huì)陸續(xù)向肝病及其它領(lǐng)域復(fù)制該模式。這種商業(yè)的保險(xiǎn)是對(duì)醫(yī)保的一個(gè)補(bǔ)充。

六、公司產(chǎn)能無(wú)瓶頸，支撐公司中長(zhǎng)期發(fā)展

公司持續(xù)加大生產(chǎn)投入，各大基地項(xiàng)目有序推進(jìn)：

1）珠海健帆園擴(kuò)建項(xiàng)目：于2019年3月開(kāi)工奠基，并于2019年12月30日完成建筑主體結(jié)構(gòu)封頂，該自動(dòng)化生產(chǎn)車(chē)間正式啟用后，公司血液灌流器產(chǎn)能將達(dá)到500萬(wàn)支/年，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值30億元，相比公司19年的收入水平（14.3億元），仍有翻倍以上的空間，產(chǎn)能中短期無(wú)瓶頸；

2）湖北黃岡項(xiàng)目：于2019年2月開(kāi)工奠基，也于2020年1月順利封頂；

3）天津項(xiàng)目：目前在有序推進(jìn)中。通過(guò)三大項(xiàng)目的建設(shè)，公司加快完善華南、華中、華北的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局，為公司未來(lái)發(fā)展提供產(chǎn)能保障。

七、研發(fā)投入及產(chǎn)品布局

1、研發(fā)投入

公司重視研發(fā)投入。2019年，公司研發(fā)投入為6,845.16萬(wàn)元，占公司營(yíng)業(yè)總收入的4.78%，同比增長(zhǎng)48.36%。報(bào)告期內(nèi)公司新獲授權(quán)的專利16項(xiàng)，其中12個(gè)實(shí)用新型，4個(gè)外觀設(shè)計(jì)（包括1個(gè)美國(guó)外觀專利）。截止到本報(bào)告期末，公司及控股子公司共擁有授權(quán)專利190項(xiàng)，其中發(fā)明專利41項(xiàng)（包括1項(xiàng)美國(guó)授權(quán)專利），實(shí)用新型127個(gè)，外觀設(shè)計(jì)22個(gè)（其中包括1個(gè)美國(guó)外觀專利）。

2、產(chǎn)品布局

公司未來(lái)會(huì)將產(chǎn)品范圍擴(kuò)大至透析相關(guān)耗材，目前公司透析器廠房已建好，今年進(jìn)設(shè)備報(bào)GMP，產(chǎn)品預(yù)計(jì)兩年后上市，未來(lái)會(huì)擴(kuò)展透析全產(chǎn)品線，但不會(huì)做服務(wù)，相關(guān)規(guī)則太嚴(yán)格，民營(yíng)生存空間太小。

公司透析器也是采購(gòu)的3M膜，采購(gòu)量大能在采購(gòu)價(jià)上獲得一定優(yōu)勢(shì)，敢大量采購(gòu)因可與公司的血液灌流器實(shí)現(xiàn)協(xié)同銷售，有較強(qiáng)的上量保證，預(yù)計(jì)可做到40%—50%毛利率，好于一般同類企業(yè)。

八、財(cái)務(wù)分析

1、資產(chǎn)負(fù)債情況

公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，19年僅為12.99%。最新流動(dòng)比率為5.93，速動(dòng)比率為5.62，這表明公司短期償債能力強(qiáng)。公司目前有10.81億現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在手，有息負(fù)債為0。公司商譽(yù)0.44億元，較低。

2、現(xiàn)金流量

近幾年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額略低于公司凈利潤(rùn)，占比在92-103%。

3、利潤(rùn)分析

公司的毛利率與凈利潤(rùn)率一直比較穩(wěn)定，毛利率基本上維持在83%以上，凈利率基本上維持在40%左右。

4、其它財(cái)務(wù)指標(biāo)

近幾年，公司的應(yīng)收賬款占營(yíng)收比基本上在12%左右，其中一年期的占比98%以上。

九、主要風(fēng)險(xiǎn)

1、集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

公司大單品一次性血液灌流器，未來(lái)存在集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格體系方面，公司灌流器出廠價(jià)510，終端價(jià)599，經(jīng)銷商所占份額較低。

目前公司產(chǎn)品沒(méi)有進(jìn)入過(guò)集采試點(diǎn)，未來(lái)全國(guó)集采也不大可能會(huì)在前幾輪進(jìn)入。在區(qū)域采購(gòu)中，由于公司產(chǎn)品基本是全國(guó)統(tǒng)一價(jià)格，不受各省要求最低價(jià)的影響?？紤]到血液灌流器的市場(chǎng)格局，未來(lái)可能會(huì)才去談判議價(jià)，由于目前這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有和公司體量相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此公司具備較強(qiáng)的議價(jià)能力。

重慶灌流器集采并未降價(jià)

公司血液灌流主要是兩款產(chǎn)品（HA80和HA130，價(jià)格分別是420/599）。在重慶地區(qū)，公司通過(guò)HA80產(chǎn)品申報(bào)，申報(bào)價(jià)格420，并未降價(jià)，想法是低價(jià)產(chǎn)品中標(biāo)帶動(dòng)未來(lái)的灌流使用頻次，實(shí)際上臨床過(guò)程中頻次的提升并不是和價(jià)格下降直接相關(guān)的，還是需要廠家做很多推廣工作才行。同時(shí)報(bào)價(jià)的其他兩家企業(yè)報(bào)價(jià)分別是560和580，價(jià)格并未降低。

2、銷售推廣不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

參考自：百創(chuàng)資本陳子儀、華泰研究院、財(cái)通研究院、公司資料